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宏观大腕郭磊：节后股市风险偏好何以上升？ 盈利修复应能带动资产定价 龙年中国的经济将会如何演绎？龙年中国经济发展的最大主题又将是什么？ 2月22日，在一场活动上， 在他看来，节后股市风险偏好上升存在3个线索：其一是消费之前可能被市场低估，1月份的社融数据比市场想象的要好，政策释放出稳定金融市场的信号。 2024年随着名义GDP的回升，他估计企业盈利应该有比较大的概率能够重新回到正增长区间，盈利的修复应该能够带动2024年资产定价环境的修复。 初步确认经济企稳 郭磊认为，从最新的高频数据来看， 此前2023年的年初，随着经济的平稳转段，经济景气度快速回升，一季度的PMI比较高。 而到了2023年二季度，随着积压订单的释放，以及供给的正常化完成，经济的景气度开始下降，PMI开始下行。 第三个阶段是去年三季度，这时候政策开始稳增长，经济在触底之后缓慢的开始回升，PMI数据基本上逐月上行。 2023年四季度，PMI有一个二次回落。背景可能和新一轮发债期间，地方政府的投资相对更为审慎有一定的关系，和房地产的销售投资的影响也有一定的关系。 随后在2023年年底政策明显加大了稳增长的力度，包括降息、降准（政策）都开始陆续出来，增发国债也开始落地，PSL重启。 所以到了2024年的1月份，PMI环比企稳，1月份的PMI小幅回升。目前2月份还没有结束，但从最新的高频数据来看过去一年整个经济的表现，经济企稳的趋势应该是得到了初步的确认。 用高频指标所模拟的周度经济情况可以看到，经济的名义增长率在2024年的2月份延续了1月份企稳趋势，而且有进一步的小幅回升。 回顾2023年 这也意味着，2023年四季度一拉经济的二次放缓已经告一段落。这样的经济表现所带来的资本市场的反应是什么样子的？ 以万得权益指数当做一个观察坐标。可以看到，2023年下半年以来，整个股票的走势可以完整的分为三个阶段。 第一个阶段是，2023年3季度，经济在缓慢好转。 无论是PMI指标还是高频数据的模拟，都在逐月回升。但是股市在这个阶段出现调整，整体震荡往下。 其中很重要的一个原因是，全球无风险利率的一个扰动。在2023年3季度，长久期的资产与全球风险利率之间是相对比较典型的负相关的关系。 2023年四季度股票的表现，主要反映基本面的定价。股指的表现基本上跟随着经济指标的走势。 到了2024年年初，经济开始边际企稳，国内利率下行，但在这时候股票市场有一个调整，郭磊理解主要和风险偏好的收缩有一定的关系。 接下来的问题就比较重要，2024年年初这轮风险偏好谨慎的原因到底是什么？ 郭磊认为，可能和三个原因有关。 第一个原因就是，在2023年四季度，启动了一轮地方的化债，从而降低了经济系统性风险。但短期而言，在地方化债期间，一些省市政府支出会有比较明显的约束。 2023年11月份之后，从高频数据来看，石油沥青的开工率有下降，反映地方化债所形成的短期影响，导致市场担心基建投资不足，会带来总需求的不足；以及2023年四季度经济放缓的特征是否会延续。 第二个原因是，对于货币环境的认识。2023年年末，政策强调整个货币供给的节奏，比如信贷要保持平滑，适度平滑整个节奏，要盘活存量，不能一味着只盯着增量，代表着2024年整个货币金融政策的基调。 但由于这种情况在年底和年初很少出现过，所以市场没有“坐标”，即不知道平滑信贷能平滑到哪种程度。 第三是金融防风险的预期，在这个阶段也有升温。 节后风险偏好上升的线索 郭磊也表示，市场在这里可能忽略忽视了一个因素，2024年的春节是第一个正常化的春节。 正常化的春节会有过去的释放，所以看到今年春节整个居民流动的数据，出现了快速的扩张。 电影票房的数据，和2021年有点像，旅游的数据和2021年也有点像，当然是进一步创新高。 从整个节奏和增速来看，有点接近2021年。这两年有个共同点，都是居民的生活半径有一个补偿性的回升，这个意味着特别是对2024年一季度来说， 2023年1月份信贷基数非常高，原本市场没有预期这一块信贷能够打平，以及社融进一步的增长。但实际上这两点都做到了。 在这个背景下，M1的增速出现了反弹，所以1月份的社融环境，依然保持了相对比较积极平稳的状态，这个是带动节后风险偏好回升的第二个逻辑。 2024年经济基本面会有改善 2023年名义GDP偏低，是微观上感受有一定压力的很重要的原因之一。因为无论是企业盈利还是居民预期都是受名义GDP的影响的。2023年名义GDP偏低，两个大的产业链，出口和房地产同时处于调整周期是很重要的一个理由。 中国经济的特点之一是，制造业的规模超大，制造业的增加值占全球的30%，所以出口是中国很庞大的一个产业链体系。 另外就是建筑产业链，就是基建和地产，由于中国在快速的城市化，所以整个地产产业链的影响也是比较大的。从历史上来看，两大产业链很少同时调整。 往2024年去看，郭磊预计 他做出这一判断的依据是，出口最好的判断指标，是海外的制造业库存。把中国出口和欧美的库存放在一起，会发现大体是同步的。 也就是海外的经济开始补库存的时候，中国出口就会有扩大。海外经济去库存的时候，出口就会有收缩，两者基本上同步的。 2023年就处于比较典型的海外去库存的时段，这个时候不光是中国出口，2023年的韩国、越南这些制造业经济体，出口也是承压的。 2024年这个情况应该会有好转，从海外库存来看，目前已经处在比较低的位置。 如果说去库存告一段落，他估计2024年的出口应该会回到正增长的区间。 所以这是2024年经济基本面会比2023年有改善的第一个原因。 海外影响除了出口，还有流动性。2024年估计海外会从加息周期向降息周期做一个过渡和转变，如果最终落地， 2024年地产链的走向？ 有另外一个比较重要的线索，就是广义财政的扩张。 2023年底的高层会议，对于2024年财政这一块有相对比较积极的表述。他估计2024年广义财政会维持相对比较积极的姿态，财政空间也会有所扩张。 广义财政包括几部分，一部分是传统的每年都会确定的赤字率。此外就是地方政府专项债，这两块内容在每年的3月份重要会议时最终确定它的空间。 除此之外，2023年4季度增发了1万亿的国债，如果真正投入使用，基本上也会落在2024年的上半年，是2024年广义财政很重要的组成部分。 除外，广义财政还有另外一个组成部分，就是PSL。 它是央行发行的类财政的工具，这一轮应该主要投入到三大工程的重点项目建设。 目前还只是年初两批的PSL加起来已经到了5000亿，过去两轮比较密集的PSL，比如棚改的时候，年均也就是6000到7000亿，所以5000亿已经是相对非常积极的量，它显示出政策对三大工程的重视。 这一块应该会对整个投资，特别是对地产链形成对冲。 盈利回升有利资产价格 郭磊表示，如果2024年的GDP有改善，对应价格本身也会有改善，两者合起来会带来名义GDP的上升。 而名义增长会决定企业盈利。回头去看，中国规模以上的工业企业盈利已经连续两年处于负增长区间，股市本质上围绕着企业盈利的企业内的负增长，导致股指的负收益。 2024年随着名义GDP的回升，他估计企业盈利应该有比较大的概率能够重新回到正增长区间， 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。